Aspectos jurídicos de la securitizacion de activos

SUMARIO: Introducción. I- La securitización como proceso. II- Estructura básica de la operación. III- Ventajas para el Originador, los Inversores y la Economía en general. a) Reducción del coste de la financiación. b) Movilización de recursos. c) Liquidez para el Originador. d) Dilución y mejora del riesgo para el Inversor: calidad crediticia. e) La economía general. IV- Aspectos jurídicos de relevancia. a) Propiedad de los activos. b) Transmisión de los activos. c) Quiebra del originante. d) Quiebra de la sociedad securitizadora. V- El problema de la heterogeneidad: la mejora crediticia. VI- El patrimonio independiente. VII- Tipos de patrimonios. Cerrados. Abiertos por el Activo. Abiertos por el pasivo. Abiertos por el Pasivo y el Activo. VIII- Las sociedades securitizadoras. Requisitos de constitución. Obligaciones. IX- Representante de los tenedores. Obligaciones. X- Conclusión.

Introducción
En el presente artículo se analizarán los aspectos básicos de ésta nueva técnica de financiación, denominada "securitización" o "titulización" de activos, conforme la legislación vigente en el Paraguay. A dicho fin el estudio se iniciará con la estructura típica de la operación, los beneficios que trae aparejada, tanto para sus partícipes como para la economía en general, conforme la experiencia recogida en otros países. Seguidamente serán objeto de estudio, los principales aspectos legales que configuran el negocio jurídico, así como las responsabilidades y obligaciones que tienen cada uno de los partícipes de la operación, a fin de aportar una visión global referente a la implementación de esta técnica de financiación moderna.

I- La securitización como proceso
La securitización es un proceso complejo y sofisticado que posibilita relevantes ventajas en la gestión de balances y riesgos, y en el desarrollo de proyectos industriales y de infraestructuras. Resulta pues una forma de financiación de la empresa "fuera de balance", lo cual permite a la Sociedad no afectar su capacidad de endeudamiento o incluso contraer una deuda que de otra manera estaría limitada por restricciones contractuales. El desarrollo de esta técnica de financiamiento ha pasado a ser uno de los medios dominantes para la formación de capital en los Estados Unidos y se ha expandido rápidamente a todo el mundo.

La securitización, tal como se adelantara, es un proceso complejo, organizado a través de una sucesión de contratos que, con carácter general, contemplan: Cesión de derechos de crédito (presentes o futuros) a una entidad especializada (sociedad securitizadora) que adquiere la titularidad de los créditos contra pago de un precio, siendo éste último, financiado mediante la emisión y puesta en circulación de valores de renta fija. Dichos valores a su vez cuentan con la garantía de los créditos adquiridos.

Básicamente se trata de un mecanismo que permite obtener financiamiento mediante la conversión de flujos de caja derivados de un portafolio de activos (ej. Créditos hipotecarios, prendarios, etc.) en instrumentos negociables que sean fácilmente distribuidos. 

¿Resultado? La "movilización" de una cartera de créditos heterogéneos, que son extraídos del balance de la entidad originadora de tales derechos, y cuyo "riesgo económico" es "homogeneizado" y cedido al público inversor en general.
 
La Securitización encuentra semejanzas con el factoring, en razón a que en ambas operaciones hay una cesión de créditos a cambio de un precio, sin embargo la diferencia sustancial radica en que, en las securitizaciones, los activos se liquidan mediante una emisión de deuda en los mercados de capitales, que realiza una entidad específica establecida al efecto. La complejidad de la Securitización radica en el volumen de la operación y en la desintermediación financiera que implica, el recurrir al mercado de capitales para su financiación en lugar de recurrir al sistema bancario.
        
II- ESTRUCTURA BASICA DE LA OPERACIÓN

Resulta esencial en el engranaje de la operación, la presencia de un originador que en el desarrollo de sus actividades mercantiles, genere derechos de crédito.
En cuanto a los derechos de crédito (activos), es oportuno resaltar que serán objeto de cesión, aquellos que figuran en el balance del cedente y, que fueran susceptibles de cesión, con arreglo a lo establecido por el art. 524 del Código Civil. Igualmente, deben ser activos financieros homogéneos o susceptibles de ser homogeneizados, en razón a que los flujos futuros de esos activos deben comportarse en forma uniforme durante la existencia de los mismos (ej. igualdad de moneda, modalidad de tasas de interés).

Dichos créditos requieren previamente, un estudio acabado de sus particularidades y de la frecuencia o regularidad histórica de los pagos de los correspondientes deudores. Los créditos deben garantizar la generación de un flujo regular y suficiente de fondos, que permita atender el pago de los títulos securitizados que se emitan. Para ello es muy importante contar con estadísticas confiables respecto a los porcentajes de incobrabilidad o mora de esas carteras, respecto del lugar y tipos de créditos de que se trata, así como de la precancelación o pago anticipado de los créditos.

Finalizado dicho estudio será precisa la transferencia del conjunto de activos financieros, los cuales se "aíslan" en un patrimonio gestionado por la securitizadora, separando de esta manera el riesgo de crédito del originante, de los activos transferidos, en razón a que son éstos últimos los que asegurarán el pago de los títulos emitidos a favor de los inversores (art. 17 inc. c, Ley Nº 1.036/97).

El siguiente factor determinante de este tipo de financiación es la emisión de títulos o valores negociables a inversores (art. 10 Ley Nº 1.036/97),  respaldados con los activos transferidos que aseguran un flujo determinado de dinero. En este punto, será imprescindible la participación previa de al menos una sociedad profesional e independiente que "califique" el riesgo de repago de los valores negociables a emitirse, permitiendo que los mismos ingresen al mercado con una calificación profesional, la cual es indispensable conforme lo dispuesto por el art. 10 de la Ley Nº 1.036/97. Igualmente, la correspondiente emisión de valores deberá estar registrada en la Comisión Nacional de Valores conforme lo prevé la ley 1.284/98 del Mercado de Valores.

Los valores negociables a emitirse tendrán mejor calificación que los créditos originales, porque el mecanismo de securitización puede disminuir considerablemente el riesgo crediticio de los inversores, aplicando técnicas de reducción de la siniestralidad proveniente de impagos o incumplimientos de los deudores de los créditos cedidos.

Por último es oportuno señalar que por lo general, el originante, contrato mediante, continúa como responsable de la administración de la cobranza de los activos, teniendo a su cargo la responsabilidad del recupero de los créditos, las notificaciones a los obligados, etc. De esta forma, el originante mantiene una fuente de ingresos respecto de los activos transferidos y obtiene un beneficio adicional de la transacción.

III- Ventajas para el Originador, los Inversores y la Economía en general

a) Reducción del coste de la financiación
En una financiación normal, el riesgo del título depende del conjunto de actividades que desarrolla el emisor (resultados económicos, regularidad de pagos de impuestos, pagos a otros acreedores, etc.) y los bienes patrimoniales que posea; sin embargo en la securitización se elimina el "riesgo emisor" y el cobro de sus acreencias pasa a depender de la calidad de los activos "securitizados" y por su puesto de las garantías que acceden a ellos (ej. hipotecas).  Ello porque la securitización permite seleccionar determinados activos para conformar un título que posea una mayor calidad crediticia que otro que constituya una obligación directa del emisor (bonos, créditos).
 
b) Movilización de recursos
A las entidades financieras les permite movilizar sus recursos financieros, recreando el ciclo de préstamos, haciendo más eficiente y rentable la gestión operativa. Así las entidades financieras recuperan antes sus créditos y los inversores obtienen mejores garantías en títulos de deuda sobre carteras de riegos minimizados como consecuencia de la diversidad de deudores y plazos, pero a la vez homogeneizados por la garantía que las respaldan.

c) Liquidez para el Originador
El originador mejora su "liquidez" al transformar sus activos inmovilizados, en activos líquidos, lo que trae aparejado un flujo de fondos que le permite, ante las instituciones financieras, una mejora en su calificación crediticia, pues su capacidad de pago aumenta considerablemente.

d) Dilución y mejora del riesgo para el Inversor: calidad crediticia
La securitización, como técnica de financiamiento, posibilita mejorar la calidad de los créditos, ya que los títulos a emitir son de mejor calidad por efecto de la atomización de los riesgos. Para ello, resulta primordial la correcta apreciación del índice de "siniestralidad", de la cartera securitizada. Una vez cubierto adecuadamente dicho índice, el riesgo de los nuevos títulos se reduce considerablemente.-

e) La economía general
En lo que respecta al sistema financiero, el aumento de recursos prestables (dinero) como consecuencia de la liquidez que el proceso de securitización ofrece a las entidades financieras, así como la mejora en las condiciones de competitividad entre las mismas, conduce necesariamente a la reducción de los tipos de interés, con el efecto lógico que ello produce en los diferentes agentes económicos (facilidad crediticia para, inversión, investigación y desarrollo, etc.).
Por otro lado, en razón a que el proceso de securitización no afecta los recursos del mercado bancario (compuesto generalmente por depósitos), es factible la financiación de emprendimientos a mediano y largo plazo que serían difíciles de financiar a través del sistema bancario.
Desde el punto de vista social, la experiencia ha demostrado que la securitización ha constituido un importante apoyo al sector de la construcción, puesto que ha permitido la proliferación de créditos hipotecarios a largo plazo y bajo interés, destinado a viviendas sociales.

IV- ASPECTOS JURIDICOS DE RELEVANCIA

Los derechos del originador, la eficacia erga omnes de los pactos de cesión y de los restantes contratos que sustentan las operaciones tanto en el presente como ante cualquier evento futuro, son las cuestiones jurídicas más relevantes que deben ser analizadas con detenimiento en cualquier operación de securitización.

a) Propiedad de los activos
El originador, debe ser efectivamente el titular de los derechos que serán objeto de transmisión, por ello es requerido un profundo análisis de la naturaleza de tales bienes a efectos de establecer su pertenencia legítima.

b) Transmisión de los activos
La legislación especial que regula el proceso de securitización en nuestro país, prevé únicamente la securitización de carteras de créditos hipotecarios o los que constan en letras hipotecarias y/o mutuos hipotecarios endosables. Por ello, su transmisión deberá circunscribirse a las formalidades que dichos títulos requieren, sin obviar el correspondiente contrato de venta o cesión a favor de la Sociedad Securitizadora, en el cual deben constar, los derechos de crédito objeto del contrato y de no ser posible tal individualización a la fecha de celebración del contrato (derechos de créditos futuros), deberá constar la descripción de los requisitos y características que deberán reunir los derechos de crédito; el modo en que dichos créditos podrán ser incorporados al patrimonio separado; el plazo o la condición a que se sujeta el dominio del patrimonio separado; el destino de los derechos de crédito "remanentes" una vez pagados los bonos o valores de deuda emitidos; y los derechos y obligaciones de la sociedad securitizadora y el modo de sustituirla.

Con el fin que la transmisión tenga efectos contra terceros, nuestra legislación exige la notificación al deudor cedido: por medio de disposición judicial; por medio de notario; por telegrama colacionado u otro medio auténtico, no estando prevista una forma de notificación común a los deudores cedidos, tal como ocurre en otras legislaciones.

La cesión o transmisión de los derechos acarrea la salida de los activos del patrimonio del originante y su transferencia a la Sociedad Securitizadora, lo cual constituye la mejor garantía que tienen los inversores.

c) Quiebra del originante

Es un supuesto no previsto en la legislación especial, por lo cual la misma se someterá, en su caso, a lo previsto por la ley general de quiebras. Dicho riesgo tendría implicancia en la securitización, si en el correspondiente proceso, los bienes no han salido efectivamente del patrimonio del originador o si la sociedad securitizadora tiene alguna vinculación sospechosa con la entidad originante, que ponga en riesgo la operación.

d) Quiebra de la sociedad securitizadora

En lo que respecta al sistema utilizado por el Paraguay, la quiebra de la Sociedad Securitizadora no afecta el proceso de securitización, puesto que los bienes transmitidos constituyen un patrimonio separado, que no ingresa al patrimonio de la securitizadora.

En tal caso (quiebra de la securitizadora), la legislación prevé la liquidación de los patrimonios autónomos, lo cual permite, previa decisión de la asamblea de tenedores de los bonos o títulos, la transmisión del patrimonio a otra sociedad securitizadora; la modificación de las condiciones iniciales (plazo, modo, etc.); la enajenación de los activos; o la continuación de la administración hasta la extinción de los activos que conforman el patrimonio separado.

V- EL PROBLEMA DE LA HETEROGENEIDAD: LA MEJORA CREDITICIA

El principal problema que encuentra el proceso de securitización es la variedad de los vencimientos en el Activo y su ajuste con los vencimientos del Pasivo; así como la asimetría en las condiciones financieras de Activo y Pasivo (diferencias de tipos de interés, fijos/variables; moneda). Por ello, resulta fundamental para hacer atractiva la inversión, una mejora crediticia ("Credit Enhancement"), que avale a los bonistas en caso de incumplimiento.
Existen variados mecanismos por los cuales se puede producir una mejora crediticia, entre los cuales se destacan:

*Garantía otorgada por el Originador
El originante puede otorgar algún tipo de garantía implícita, ya sea mediante una sobrecolateralización de la transacción, esto es la de transferir una cantidad de activos inicialmente mayor a la necesaria para cubrir el repago de los valores a emitir, o bien mediante la emisión de una clase subordinada de títulos que sólo tiene derecho a recibir fondos una vez que se hayan cancelado los valores negociables suscriptos por los inversores, lo que tiene un efecto similar a otorgar una garantía limitada respecto de las primeras pérdidas que se puedan ocasionar.
* Garantía de una compañía de seguros ("monoline insurers")
* Garantía de una entidad de crédito ("aval") o del propio Estado para el fomento del desarrollo (Viviendas; Pymes)
* Subordinación (preferencia de cobro entre Bonos/prestamos)
* Cuenta de Reserva (fondo de garantía interna)
* Contratos financieros:
- Derivados (ajuste de tipos, vencimientos, monedas)
- Contratos de Reinversión Garantizada
- Contratos de Liquidez (líneas de crédito a corto plazo para desfases de tesorería)

VI-    El PATRIMONIO INDEPENDIENTE.

El patrimonio, constituido por la cartera de créditos securitizados, carece de personalidad jurídica, por lo cual requiere de un gestor (sociedad securitizadora) que lo administre y cumpla con el fin u objeto para el cual ha sido creado. El patrimonio está integrados por:
- Activo: activos financieros y otros derechos de crédito
- Pasivo:
(i) Valores de renta fija;
(ii) Préstamos otorgados por entidades de crédito; 
(iii) Aportaciones de inversores institucionales.

VII-   TIPOS DE PATRIMONIOS

• Patrimonios cerrados: Activo y Pasivo inamovibles, salvo por sustitución o subsanación (p.ej. amortización anticipada, subsanación de vicios ocultos).

 

• Patrimonios abiertos por el Activo: Pasivo inamovible, activo "renovable" (vencimientos cortos y pacto de compra de nuevos créditos) o "ampliable".  

• Patrimonios abiertos por el pasivo: emisión sucesiva de valores (p.ej. emisión de valores "revolving" de plazo menor al del activo titulizado) o concertación de nuevos créditos.

 

• Patrimonios abiertos por el Pasivo y el Activo: Se incorporan sucesivamente activos securitizados, que son adquiridos con la financiación que facilitan sucesivas emisiones de valores.

 

• LAS SOCIEDADES SECURITIZADORAS

Las sociedades securitizadoras tienen por objeto exclusivo, la adquisición de carteras de créditos hipotecarios o los que constan en letras hipotecarias y mutuos hipotecarios endosables y la emisión, sobre dichas carteras de créditos, de títulos de deuda de oferta pública, a corto, mediano o largo plazo.

Requisitos para su constitución:
a) constituirse como sociedad anónima;
b) desarrollar exclusivamente la actividad securitizadora;
c) emitir exclusivamente acciones nominativas. Toda negociación respecto de ellas será comunicada a la Comisión;
d) incluir en su denominación social la expresión "Securitizadora";
e) tener un capital integrado en dinero efectivo no menor a G. 1.000.000.000 (un mil millones de guaraníes). Esta suma tendrá un valor constante y para ello se actualizará anualmente, al cierre del ejercicio, en función al índice de precios al consumidor (IPC) calculado por el Banco Central del Paraguay.
f) contar con una infraestructura adecuada; y,
g) inscribirse en el registro correspondiente.

Obligaciones de la Sociedad Securitizadora
- Valoración de riesgos del activo (por medio de una Sociedad calificadora)
- Inscripción de la emisión, en el Registro de Valores
- Escritura Pública de emisión
- Designación del representante de los tenedores
- Integración del Activo
- Llevar un registro especial por cada patrimonio gestionado

• REPRESENTANTE DE LOS TENEDORES

Sujetos
         Sólo podrán ser representantes de los tenedores, los bancos, sociedades financieras, casas de bolsa y otras personas jurídicas que autorice la Comisión Nacional de Valores;

Obligaciones
                   * La emisión de un certificado, en el que constará que los bienes que conforman el activo se encuentran debidamente aportados y en custodia, libres de gravámenes, inhibiciones o embargos y, en su caso, que se han constituido los aportes adicionales pactados.
                  * Verificar el cumplimiento, por parte del emisor, de los términos, cláusulas y obligaciones del contrato de emisión, conforme a la información que éste le proporcione, e informar a los tenedores al respecto, con la periodicidad que determine la Comisión;
                   * verificar periódicamente el uso de los fondos declarados por el emisor, conforme con lo establecido en el contrato de emisión;
                   * velar por el pago de los correspondientes intereses, amortizaciones y reajustes de los bonos sorteados o vencidos, a todos los tenedores de títulos de deuda. Estos pagos deberán efectuarse a través de bancos o financieras;
                   * acordar con el emisor las reformas específicas al contrato de emisión que le hubiere autorizado la asamblea de tenedores de títulos de deuda, en materias para las cuales ésta tuviere competencia; y,
                   * ejercer las demás funciones y atribuciones que establezca el contrato de emisión.
                   * en el cumplimiento de sus funciones el representante podrá pedir al juez competente la suspensión del directorio de la sociedad en caso de negativa de facilitar la documentación requerida o cuando no se hubiese efectivizado el pago del capital o de los intereses una vez transcurridos tres días hábiles de vencidos los plazos para el efecto.

XI- CONCLUSION

         La securitización, como mecanismo de financiación constituye una herramienta útil e indispensable para economías como la paraguaya, caracterizada por los altos costos de financiación e intermediación. Además de ello, facilita el desarrollo de proyectos industriales y de infraestructura, puesto que permite "vender la piel del oso antes de cazarlo, precisamente para poder disponer de los medios con que cazarlo"
         En atención a la eficiencia  que propone esta figura jurídica, es deber del jurista, proveer a los diferentes agentes económicos, el debido asesoramiento legal para llevarla a cabo, con la convicción de que en un mundo interconectado tecnológica y económicamente es preciso identificar, analizar y adaptar los productos financieros desarrollados en otros países.
         La aparente complejidad de la operación no debe impedir al jurista proceder a la ordenación de los derechos y obligaciones de las partes y contrastar su eficacia ante potenciales supuestos concursales, que fueron calificados como "piedra de toque" en el Derecho Mercantil.

Bibliografía

• "Lecciones de Derecho Bancario y Bursátil", Capitulo IV, Fernando Bautista Sagues. Madrid-España
• "Aspectos Legales de las Finanzas Corporativas", Carlos M. Villegas, Carlos G. Villegas. Editorial Dykinson, 2001
• Securities and Exchange Comisión, 1992, Investment Company Act, release Nº 1905, (1992 Transfer Binder) Fed. Sec. L. Rep (CCH) 85,062, EN 83500 (nº 19, 1992)
• "La Titulación Crediticia" Angel Almoguera. Editorial Civitas. Madrid 1995
• Código Civil paraguayo.
• Ley Nº 1.036/97 Que Crea y Regula Las Sociedades Securitizadoras.
• Ley 1.284/98 Del Mercado de Valores